Reutilização de garantias: o perigo oculto nos empréstimos em criptomoedas

نظرة عامة

في دليلنا الأول، شرحنا لماذا قد يقترض حائز العملات المشفرة على المدى الطويل بدلاً من البيع. هذا هو المنطق الأساسي وراء استراتيجية Buy, Borrow, Die: الحفاظ على المركز طويل الأجل، والوصول إلى السيولة من خلال الاقتراض، وتجنب البيع القسري لمجرد الحاجة إلى رأس المال في مكان آخر.

سيركز هذا الدليل على جزء من تلك الاستراتيجية يغفله العديد من القراء. بمجرد أن تغادر الضمانات المحفظة الشخصية، لم يعد السؤال المحوري هو فقط كم يمكن اقتراضه أو مدى سرعة وصول الأموال. بل يصبح السؤال هو ما يُسمح للمنصة بفعله بالضمانات طوال فترة القرض.

هذا السؤال مهم لأن إعادة الرهن (rehypothecation)، أو إعادة استخدام الضمانات، كانت أداة تمويل قياسية في الأسواق التقليدية وقد ظهرت أيضًا عبر نماذج إقراض العملات المشفرة. يُعرّف مجلس الاستقرار المالي (Financial Stability Board) إعادة الرهن بشكل ضيق على أنها “أي استخدام لأصول العميل من قبل وسيط مالي”، ويصف إعادة استخدام الضمانات الأوسع على أنها أي استخدام للأصول المقدمة كضمان من قبل وسيط أو متلقي ضمانات. ويشير التقرير نفسه إلى أن هذه الممارسات يمكن أن تحسن توفر الضمانات وتقلل تكاليف السيولة، بينما تخلق أيضًا رافعة مالية وترابطًا وتأخيرات محتملة عندما يحاول العملاء الوصول إلى أصولهم أثناء الإعسار.

بصيغة مبسطة، يبدأ الخطر عندما تصبح الضمانات المقدمة لغرض واحد مفيدة لميزانية طرف آخر. قد يعتقد المقترض أنه رهن BTC أو ETH أو XRP مقابل قرضه الخاص. في نموذج إعادة الرهن، قد يتم إقراض نفس الأصل أو رهنه في مكان آخر أو استخدامه لدعم تمويل مُقرض العملات المشفرة. عند هذه النقطة، لم يعد المستخدم معرضًا فقط لتقلبات العملات المشفرة وشروط القرض، بل يتعرض أيضًا لسلسلة من الأطراف المقابلة التي لم يخترها.

لم تكن إخفاقات Celsius و BlockFi و FTX متطابقة، ولم تكن FTX مُقرضًا كلاسيكيًا للعملات المشفرة. ومع ذلك، دفعت كل حالة نفس الدرس إلى العلن: عندما يتم تجميع أصول العملاء أو إعادة استخدامها أو خلطها أو استيعابها بأي شكل آخر ضمن هيكل مخاطر مؤسسي أوسع، يمكن أن يتحول فشل المنصة إلى خسارة للعملاء بسرعة غير عادية.

ذكرت رويترز أن Celsius استخدمت ودائع العملاء بطرق لم يفهمها العملاء تمامًا، وأن إفلاس BlockFi كان مرتبطًا بالتعرض لـ FTX و Alameda، وأن أموال عملاء FTX استخدمت لتغطية خسائر Alameda Research.

المبدأ الأول

يبدأ معظم الناس بالسؤال الخاطئ. فهم يقارنون أسعار الفائدة، وشروط القروض، وسرعة الانضمام، وعتبات التصفية. هذه الأمور مهمة، لكنها تأتي في المرتبة الثانية. السؤال الأول أبسط: بعد إيداع ضماناتي، هل تبقى مخصصة لمركزي، أم تبدأ بالتحرك عبر الميزانية العمومية للمقرض؟

هذا التمييز هو ما يفصل بين المخاطر الظاهرة والمخاطر الخفية. إذا بقيت الضمانات معزولة ومخصصة، يظل المقترض يواجه تقلبات السوق، وتكلفة التمويل، وقواعد التصفية. أما إذا أُعيد استخدام الضمانات، فإن المقترض يعتمد الآن أيضًا على الأطراف المقابلة للمقرض، وقرارات الخزانة، وإدارة الأزمات. قد يبدو الأصل وكأنه “ضماني الخاص” على لوحة التحكم، لكنه اقتصاديًا لم يعد ملكك وحدك لتقلق بشأنه.

لهذا السبب يلقى مبدأ عدم إعادة الرهن صدى قويًا لدى المستثمرين الجادين. إنه وعد أكثر وضوحًا بشأن حدود المخاطر. عندما يعلم الناس أن أصولهم محفوظة بالكامل بدلًا من تمريرها إلى مكتب تداول، أو جهة تابعة، أو مقترض خارجي، يصبح تبرير الثقة أسهل لأن الهيكل يكون أبسط وأوضح للفهم.

ما هو الفرق بين الرهن وإعادة الرهن؟

الرهن هو إقراض العملات المشفرة المضمون القياسي: حيث يرهن المقترض أصلًا لدعم قرضه الخاص.

تبدأ إعادة الرهن عندما يستخدم المقرض هذا الأصل المرهون مرة أخرى، مثل إقراضه للغير، أو رهنه لطرف مقابل آخر، أو استخدامه لدعم تمويل المقرض الخاص.

الفرق بسيط ولكنه جوهري: أحد الهيكلين يبقي الضمانات مرتبطة بمركز المستخدم؛ بينما يضيف الآخر تبعيات خارجية.

شرح مبسط

لا ينبغي التعامل مع إعادة استخدام الضمانات (Rehypothecation) كجانب غامض أو قديم من جوانب التمويل. بل هي جزء لا يتجزأ من مشهد إقراض العملات المشفرة الأوسع. في الأسواق التقليدية، دعمت إعادة استخدام الضمانات منذ فترة طويلة تمويل الأوراق المالية، وأسواق إعادة الشراء، والوساطة الرئيسية، وغيرها من أنشطة الميزانية العمومية. إن صياغة مجلس الاستقرار المالي (FSB) متوازنة عن قصد: يمكن لإعادة استخدام الضمانات أن تزيد من سيولة الأسواق وتقلل من تكاليف المعاملات، ولكنها قد تزيد أيضًا من الرافعة المالية وتربط الشركات بطرق يصعب رؤيتها خلال فترات الهدوء.

لقد ورث إقراض العملات المشفرة نفس المفاضلة. تستخدم بعض المنصات صراحةً إعادة استخدام الضمانات كجزء من اقتصادياتها، غالبًا لتقليل تكاليف الاقتراض أو لدعم توليد العائد. على سبيل المثال، تصف Ledn القروض القياسية المدعومة بـ Bitcoin أو ETH كهيكل يتم فيه إعادة استخدام الضمانات لخفض أسعار الفائدة للعملاء، بينما تم تصميم خيار القرض المحتفظ به لديها بحيث لا يمكن إعادة استخدام الضمانات. يوضح هذا التمييز المشهد الحديث بوضوح: إعادة استخدام الضمانات ليست دائمًا مخفية، ولكن يحتاج المستخدمون إلى معرفة النموذج الذي يدخلون فيه.

النتيجة العملية ليست أن كل منصة تعيد استخدام الضمانات، أو أن كل إعادة استخدام هي احتيال تلقائي. النقطة الأكثر انضباطًا هي: يجب على المقترضين ألا يفترضوا شيئًا. لا يجيب تصنيف فئة المنصة، أو حجم علامتها التجارية، أو السعر المعلن عنها على سؤال معالجة الأصول الرقمية. فقط شروط المنتج، ونموذج الحفظ، والإفصاحات، وضوابط التشغيل هي التي يمكنها فعل ذلك.

إعادة استخدام الضمانات: خيار نموذجي

تعيد بعض نماذج إقراض العملات المشفرة استخدام الضمانات لتحسين السيولة أو خفض الأسعار أو توليد العائد. بينما تعلن نماذج أخرى عن هياكل لا تسمح بإعادة استخدام الضمانات، وهي مصممة للحفاظ على الضمانات مخصصة لقرض المقترض.

لا يكمن الخطر ببساطة في وجود إعادة استخدام الضمانات؛ بل يكمن الخطر في استخدام منصة دون فهم ما إذا كان يمكن إعادة استخدام Suas origens، ومن يمكنه الوصول إليها، وماذا يحدث أثناء فترات الضغط.

المخاطر الهيكلية

تبدو إعادة استخدام الضمانات فعالة وجذابة في الظروف المستقرة. يمكن لمُقرض Criptomoedas استخدام الأصول المرهونة لتوفير السيولة، ودعم عمليات الإقراض الإضافية، أو حتى تخفيض التكاليف على المقترضين. في السوق الصاعدة، يسهل تسويق هذه المزايا لأن قيم الأصول تتزايد، وعادة ما يكون الأطراف المقابلة على استعداد لتقديم الائتمان.

تظهر نقطة الضعف الحقيقية عندما يتغير اتجاه السوق. يمكن أن تتزامن عدة عوامل سلبية مثل انخفاض قيم الضمانات، وتزايد طلبات السحب، وضغوط الأطراف المقابلة، وتراجع سيولة السوق. حينها، قد تحتاج المنصة التي أعادت استخدام أصول العملاء إلى أن تعمل علاقاتها الخارجية المتعددة بسلاسة في آن واحد. إذا فشل أحد الأطراف المقابلة، يمكن أن يتحول قرض المستخدم الذي يبدو بسيطًا إلى مشكلة سيولة أوسع وأكثر تعقيدًا.

لهذا السبب، لعبت إعادة استخدام الضمانات دورًا مدمرًا في إخفاقات سابقة شهدها سوق العملات المشفرة. لا يلزم أن تكون السبب الوحيد للانهيار لتجعل النتائج أسوأ بكثير. من خلال خلق رافعة مالية خفية وسلاسل تبعية معقدة، يمكن لإعادة الرهن (rehypothecation) أن تحوّل منتجًا يهدف إلى توفير السيولة إلى خطر يهدد الملاءة المالية.

نمط الفشل

لا يهدف ذكر حالات Celsius و BlockFi و FTX إلى تحويل هذا الدليل إلى تشريح تفصيلي لكل منصة على حدة. فالدرس الأكثر فائدة يكمن في الجانب الهيكلي. فقد أظهرت كل حالة ما يمكن أن يحدث عندما لا تكون أصول العملاء محمية بنموذج بسيط وشفاف ومحدود الاستخدام.

كشفت Celsius عن غموض استخدام الأصول بشكل لا يمكن تجاهله. فقد أفادت رويترز أن الفاحص المعين من المحكمة وجد أن Celsius جمعت ودائع العملات المشفرة من الأفراد واستثمرتها في سوق العملات المشفرة بالجملة، واستخدمت ودائع العملاء الجدد لتمويل طلبات سحب العملاء في يونيو 2022، وخلص إلى أن نموذج العمل الذي تم تسويقه للعملاء يختلف عن النموذج الذي كانت الشركة تديره بالفعل. بالنسبة للمقترضين والمودعين، الدرس واضح ومباشر: إذا لم يتمكن المستخدمون من فهم كيفية استخدام أصولهم، فلا يمكنهم تقييم المخاطر الحقيقية.

أظهرت BlockFi كيف يمكن للأصول الموزعة وتركيز الأطراف المقابلة أن تنقل الخسائر. ففي مواد تسوية عام 2022، ذكرت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أن BlockFi حققت فوائد لحساباتها ذات الفائدة عن طريق نشر الأصول من خلال الإقراض المؤسسي والشركات، من بين أنشطة أخرى. كما صرحت هيئة الأوراق المالية والبورصات بأن شروط BlockFi سمحت لها برهن أو إعادة رهن أو حجز أو إعادة حجز أو بيع أو إقراض أو نقل العملات المشفرة للمستثمرين بأي طريقة أخرى، وأن BlockFi قامت بتجميع وخلط وإعادة رهن أصول BIA مع أصول أخرى.

وفي وقت لاحق، أفادت رويترز أن طلب إفلاس BlockFi أشار إلى تعرض كبير لـ FTX، بما في ذلك قروض لشركة Alameda وأصول محتجزة على منصة FTX.

لم تكن FTX حالة إعادة رهن بالمعنى الضيق لإقراض العملات المشفرة، لكنها تظل ذات صلة لأنها غيرت طريقة تفكير السوق حول الحضانة والفصل بين الأصول.

أفادت رويترز أن سام بانكمان-فرايد حُكم عليه بالسجن 25 عامًا بعد أن وجد القاضي أن عملاء FTX خسروا 8 مليارات دولار، وأن شركاء سابقين شهدوا بأنه وجههم لاستخدام أموال عملاء FTX لتغطية الخسائر في Alameda Research. الدرس المستفاد في مجال الإقراض قريب ولكنه جوهري: عندما تصبح أصول العملاء متاحة لمجموعة مخاطر الشركات، يتعرض المستخدمون للخطر قبل أن تظهر عتبات التصفية على الإطلاق.

اختلفت هذه الإخفاقات في آلياتها، لكنها تشير إلى نفس السؤال المتعلق بـالعناية الواجبة. هل يتم الاحتفاظ بأصول العملاء لغرض العميل، أم يمكن استيعابها ضمن استراتيجية شخص آخر؟

ثقة أبسط

تتسم قيمة الثقة في الضمانات المخصصة بالوضوح. يرغب المستخدم في الاطمئنان إلى أن الأصول المخصصة لقرض معين تظل محفوظة لهذا القرض، ولا يتم تمريرها أو رهنها في مكان آخر، أو استخدامها لدعم التزامات المُقرض الخاصة. عندما يكون هذا الشرط واضحًا، يمكن للمقترض التركيز على المخاطر الظاهرة: تقلبات السوق، نسبة القرض إلى القيمة (LTV)، تكلفة الفائدة، وتوقيت السداد.

لا يقتصر هذا الأمر على الجانب المالي فحسب، بل يمتد ليشمل الجانب العاطفي أيضًا. غالبًا ما يلجأ حاملو الأصول على المدى الطويل إلى الاقتراض لأنهم لا يرغبون في تصفية مراكزهم الأساسية. يشعرون بأمان أكبر عندما يكون المسار لاستعادة أصولهم بسيطًا: إدارة القرض، سداده، واستعادة الضمان وفقًا لشروط المنصة. إعادة استخدام الضمان بشكل خفي يعقد هذا المسار، لأن استعادة الأصل قد تعتمد على كيانات خارجة عن سيطرة المقترض.

تحركت التوجيهات التنظيمية بعد إخفاقات عام 2022 في الاتجاه نفسه. تؤكد التوجيهات المحدثة لعام 2025 الصادرة عن إدارة الخدمات المالية بولاية نيويورك (New York State Department of Financial Services) على الفصل، المحاسبة المنفصلة، الاستخدام المحدود لـ العملات الافتراضية للعملاء، والإفصاح الواضح. وتنص على أن الأوصياء يجب أن يتعاملوا مع العملات الافتراضية للعملاء على أنها ملك للعملاء وحدهم، ويجب ألا يستخدموها لأغراضهم الخاصة.

العناية الواجبة

قد تشرح الصفحة الرئيسية المصقولة تجربة المستخدم المرجوة. أما الشروط القانونية وإفصاحات الحضانة فتوضح ما يحدث عندما تتقلب الأسواق، أو تزداد عمليات السحب، أو تواجه المنصة ضغوطًا. لذا، يجب على المقترضين الجادين البدء بفهم كيفية التعامل مع الأصول قبل مقارنة الأسعار.

السؤال الجوهري في العناية الواجبة هو ما إذا كانت المنصة تستطيع استخدام أصول العملاء، أو إقراضها، أو رهنها، أو إعادة رهنها، أو نشرها بأي طريقة أخرى. إذا كان بإمكانها ذلك، يحتاج المقترض إلى فهم سلسلة الأطراف المقابلة بالكامل، والغرض من إعادة الاستخدام، وما إذا كانت الأصول مفصولة حسب المنتج، وماذا يحدث إذا فشل مقترض لاحق أو شركة تابعة. أما إذا لم يكن بإمكانها ذلك، يصبح تحليل الهيكل أسهل، على الرغم من بقاء مخاطر السوق والتصفية.

قائمة التحقق الأساسية

قبل تقديم الضمانات، يجب أن يكون المقترض الجاد قادرًا على الإجابة عن الأسئلة التالية:

• هل يمكن للمنصة إعادة استخدام الضمانات، أو إقراضها، أو رهنها، أو نشرها بأي طريقة أخرى؟
• هل أصول العملاء مفصولة عن أصول الشركة والشركات التابعة؟
• هل تفصح المنصة عن كيفية التعامل مع الأصول في حالة الإعسار؟
• هل عتبات التصفية والتنبيهات وأدوات تعبئة الضمانات الإضافية واضحة؟
• من يتحكم في التخزين، وهل تستخدم المنصة التخزين البارد أو ضوابط multisig؟
• هل آليات السحب وإعادة الضمانات واضحة لكل من القروض المفتوحة والقروض المسددة؟
• هل الدعم متاح عندما تتغير ظروف السوق بسرعة؟

عدم إعادة الرهن لا يعني غياب المخاطر

يمكن للمنصة الاحتفاظ بالضمانات محجوزة بالكامل ومع ذلك تصفية القرض إذا تحركت الأسواق عكس المركز. مخاطر استخدام الضمانات ومخاطر السوق هما مشكلتان مختلفتان. يقوم المقترض المنضبط بتقييم كليهما قبل إيداع رأس مال كبير.

افصل مخاطر المنصة عن مخاطر السوق

تتعلق مخاطر المنصة بما يمكن للشركة فعله بأصول العملاء، وكيف تدير الحضانة، وما إذا كانت هناك أطراف مقابلة خفية وراء مركز المستخدم. أما مخاطر السوق فتتعلق بتحركات الأسعار، ونسبة القرض إلى القيمة، والفائدة، وطلبات الهامش، والتصفية.

غالبًا ما يخلط المقترضون بين هذين النوعين من المخاطر لأن كليهما يمكن أن يؤدي إلى خسائر. فصلهما يؤدي إلى اتخاذ قرارات أفضل. قد يقلل نموذج عدم إعادة الرهن من مخاطر استخدام الأصول الخفية، لكنه لا يلغي الحاجة إلى مراقبة قيمة الضمانات.