Reutilização de garantias: o perigo oculto nos empréstimos em criptomoedas

Em nosso primeiro guia, explicamos por que um investidor de longo prazo em criptomoedas pode optar por tomar empréstimos em vez de vender. Essa é a lógica básica por trás da estratégia "Comprar, Tomar Empréstimo, Vender": manter uma posição de longo prazo, acessar liquidez por meio de empréstimos e evitar vendas forçadas simplesmente porque o capital é necessário em outro lugar.

Este guia se concentrará em uma parte dessa estratégia que muitos leitores ignoram. Assim que a garantia sai da carteira pessoal, a questão central não é mais apenas quanto você pode tomar emprestado ou com que rapidez os fundos chegarão. A questão passa a ser o que a plataforma tem permissão para fazer com a garantia durante a vigência do empréstimo.

Essa questão é importante porque a rehipotecação, ou a reutilização de garantias, tem sido uma ferramenta de financiamento padrão em mercados tradicionais e também surgiu em modelos de empréstimo de criptomoedas. O Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) define rehipotecação de forma restrita como “qualquer uso dos ativos de um cliente por um intermediário financeiro” e, de forma mais ampla, a descreve como qualquer uso de ativos fornecidos como garantia por um intermediário ou um tomador de garantia. O mesmo relatório observa que essas práticas podem melhorar a disponibilidade de garantias e reduzir os custos de liquidez, ao mesmo tempo que criam alavancagem, interdependência e potenciais atrasos quando os clientes tentam acessar seus ativos durante a insolvência.

Em termos simples, o risco começa quando a garantia fornecida para um fim se torna benéfica para o balanço patrimonial de outra parte. Um mutuário pode acreditar que está oferecendo BTC, ETH ou XRP como garantia para seu empréstimo. Em um modelo de refinanciamento, o mesmo ativo pode ser emprestado, oferecido como garantia em outro lugar ou usado para lastrear o financiamento em criptomoedas do credor. Nesse ponto, o usuário não está apenas exposto às flutuações das criptomoedas e aos termos do empréstimo, mas também a uma cadeia de contrapartes que ele não escolheu.

As falências da Celsius, BlockFi e FTX não foram idênticas, e a FTX não era uma plataforma clássica de empréstimo de criptomoedas. No entanto, cada caso trouxe à tona a mesma lição: quando os ativos dos clientes são agrupados, reutilizados, misturados ou absorvidos de alguma forma dentro de uma estrutura de risco corporativa mais ampla, a falha de uma plataforma pode se traduzir em perda para o cliente com uma rapidez extraordinária.

A Reuters noticiou que a Celsius utilizou depósitos de clientes de maneiras que os clientes não compreendiam totalmente, que a falência da BlockFi estava ligada à exposição à FTX e à Alameda, e que fundos de clientes da FTX foram usados ​​para cobrir as perdas da Alameda Research.

A maioria das pessoas começa com a pergunta errada. Elas comparam taxas de juros, prazos de empréstimo, rapidez na aprovação e limites de liquidação. Esses fatores são importantes, mas vêm em segundo plano. A primeira pergunta é mais simples: depois que eu deposito minha garantia, ela permanece alocada ao meu banco ou começa a circular no balanço patrimonial da instituição financeira?

Essa distinção é o que separa os riscos aparentes dos riscos ocultos. Se a garantia permanecer isolada e dedicada, o tomador do empréstimo ainda estará exposto à volatilidade do mercado, ao custo do financiamento e às regras de liquidação. Se a garantia for reutilizada , o tomador do empréstimo também ficará dependente das contrapartes do credor, das decisões de tesouraria e da gestão de crises. O ativo pode parecer ser "minha própria garantia" no painel de controle, mas, economicamente, não é mais de sua responsabilidade exclusiva.

É por isso que o princípio da não refinanciamento hipotecário ressoa tão fortemente entre os investidores sérios . É uma promessa mais clara em relação aos limites do risco. Quando as pessoas sabem que seus ativos estão totalmente sob sua custódia, em vez de serem transferidos para uma mesa de operações, uma afiliada ou um mutuário externo, justificar a confiança torna-se mais fácil porque a estrutura é mais simples e fácil de entender.

Qual a diferença entre uma hipoteca e um refinanciamento hipotecário?

O penhor é a forma padrão de empréstimo garantido em criptomoedas: o tomador do empréstimo oferece um ativo como garantia para o seu próprio empréstimo.

O refinanciamento hipotecário começa quando o credor utiliza novamente o ativo hipotecado , seja emprestando-o a um terceiro, hipotecando-o a outra contraparte ou utilizando-o para financiar o próprio empréstimo.

A diferença é simples, mas crucial: uma estrutura mantém as salvaguardas vinculadas à posição do usuário; a outra adiciona dependências externas.

A rehipotecação não deve ser tratada como um aspecto obscuro ou ultrapassado das finanças. Ela é parte integrante do amplo cenário de empréstimos em criptomoedas. Nos mercados tradicionais, a rehipotecação há muito sustenta o financiamento de títulos, os mercados de recompra, a corretagem primária e outras atividades de balanço patrimonial. A formulação do Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) é intencionalmente equilibrada: a rehipotecação pode aumentar a liquidez do mercado e reduzir os custos de transação, mas também pode aumentar a alavancagem e conectar empresas de maneiras difíceis de perceber durante períodos de baixa atividade.

O empréstimo de criptomoedas herdou a mesma dinâmica. Algumas plataformas utilizam explicitamente a reutilização de garantias como parte de sua estrutura econômica, geralmente para reduzir os custos de empréstimo ou para gerar rendimento. Por exemplo, a Ledn descreve seus empréstimos padrão lastreados em Bitcoin ou Ethereum como uma estrutura na qual a garantia é reutilizada para reduzir as taxas de juros para os clientes, enquanto sua opção de empréstimo com retenção de garantia é projetada de forma que a garantia não possa ser reutilizada. Essa distinção ilustra claramente o cenário atual: a reutilização de garantias nem sempre é oculta, mas os usuários precisam estar cientes do modelo em que estão entrando.

A conclusão prática não é que todas as plataformas reutilizem garantias, ou que toda reutilização seja automaticamente fraudulenta. O ponto mais rigoroso é este: os tomadores de empréstimo não devem presumir nada. A categoria, o tamanho da marca ou o preço anunciado de uma plataforma não respondem à questão de como os ativos digitais são gerenciados. Somente os termos do produto, o modelo de custódia, as divulgações e os controles operacionais podem responder a essa pergunta.

Reutilização de garantias: uma opção típica

Alguns modelos de empréstimo de criptomoedas reutilizam garantias para melhorar a liquidez, reduzir as taxas de juros ou gerar retornos. Outros modelos empregam estruturas que não permitem a reutilização de garantias e são projetadas para manter as garantias vinculadas ao empréstimo do tomador.

O perigo não reside simplesmente na possibilidade de reutilização das garantias; o perigo está em utilizar uma plataforma sem compreender se os seus ativos podem ser reutilizados , quem pode aceder a eles e o que acontece em períodos de crise.

Reutilizar garantias parece eficaz e atraente em condições estáveis. Um credor de criptomoedas pode usar ativos dados em garantia para fornecer liquidez, apoiar empréstimos adicionais ou até mesmo reduzir custos para os tomadores. Em um mercado em alta, essas vantagens são mais fáceis de explorar, pois os valores dos ativos estão aumentando e as contrapartes geralmente estão dispostas a conceder crédito.

A verdadeira vulnerabilidade surge quando a direção do mercado muda. Vários fatores negativos podem convergir, como a queda no valor das garantias, o aumento dos pedidos de saque, a pressão das contrapartes e a redução da liquidez do mercado. Nesse ponto, a plataforma que reutilizou os ativos dos clientes pode precisar que seus múltiplos relacionamentos externos funcionem sem problemas simultaneamente. Se uma contraparte falhar, um empréstimo aparentemente simples para o usuário pode se transformar em um problema de liquidez mais amplo e complexo.

Por essa razão, o refinanciamento hipotecário desempenhou um papel destrutivo em colapsos anteriores do mercado de criptomoedas. Não precisa ser a única causa de um colapso para piorar significativamente as consequências. Ao criar alavancagem oculta e cadeias complexas de dependência, o refinanciamento hipotecário pode transformar um produto destinado a fornecer liquidez em um risco que ameaça a solvência do investidor.

A menção dos estudos de caso da Celsius, BlockFi e FTX não tem a intenção de transformar este guia em uma análise detalhada de cada plataforma individualmente. A lição mais valiosa reside no aspecto estrutural. Cada caso demonstrou o que pode acontecer quando os ativos do cliente não são protegidos por um modelo simples, transparente e de uso limitado.

O uso indevido e flagrante de ativos pela Celsius foi exposto. A Reuters noticiou que um perito nomeado pelo tribunal constatou que a Celsius captava depósitos em criptomoedas de pessoas físicas e os investia no mercado atacadista de criptomoedas. O perito também descobriu que a Celsius utilizou depósitos de novos clientes para financiar pedidos de saque de outros clientes em junho de 2022, concluindo que o modelo de negócios divulgado aos clientes era diferente do modelo efetivamente praticado pela empresa. Para tomadores de empréstimo e depositantes, a lição é clara e direta: se os usuários não conseguem entender como seus ativos estão sendo utilizados, não podem avaliar os riscos reais.

A BlockFi demonstrou como ativos distribuídos e a concentração de contrapartes podem transferir perdas. Em seus documentos de liquidação de 2022, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) afirmou que a BlockFi gerou benefícios para suas contas remuneradas ao distribuir ativos por meio de empréstimos institucionais e corporativos, entre outras atividades. A SEC também afirmou que os termos da BlockFi permitiam que ela penhorasse, repenhorasse, apreendesse, reapreendesse, vendesse, emprestasse ou transferisse criptomoedas para investidores, e que a BlockFi agrupava, misturava e repenhorava ativos da BIA com outros ativos.

Posteriormente, a Reuters informou que o pedido de falência da BlockFi indicava uma exposição significativa à FTX, incluindo empréstimos à Alameda e ativos mantidos na plataforma FTX.

O caso da FTX não se tratava de um refinanciamento hipotecário no sentido estrito de empréstimos em criptomoedas, mas continua relevante porque mudou a forma como o mercado encara a custódia e a segregação de ativos.

A Reuters noticiou que Sam Bankman-Fried foi condenado a 25 anos de prisão após um juiz constatar que os clientes da FTX perderam US$ 8 bilhões, e ex-associados testemunharam que ele os instruiu a usar fundos de clientes da FTX para cobrir prejuízos na Alameda Research. A lição no setor de empréstimos é próxima, mas crucial: quando os ativos dos clientes se tornam acessíveis a um fundo de risco corporativo, os usuários são colocados em risco muito antes mesmo de os limites de liquidação serem atingidos.

Essas falhas diferiram em seus mecanismos, mas todas apontam para a mesma questão relativa à due diligence: os ativos do cliente estão sendo mantidos para a finalidade do cliente ou podem ser absorvidos pela estratégia de outra pessoa?

O valor da confiança nas garantias é evidente. O usuário deseja ter a certeza de que os ativos destinados a um empréstimo específico permanecerão vinculados a esse empréstimo e não serão transferidos, dados em garantia a terceiros ou usados ​​para garantir as próprias obrigações do credor. Quando essa condição é clara, o mutuário pode se concentrar nos riscos aparentes: volatilidade do mercado, relação empréstimo-valor (LTV), custos de juros e cronograma de pagamento.

Não se trata apenas do aspecto financeiro; estende-se também ao emocional. Investidores de longo prazo frequentemente recorrem a empréstimos porque não querem liquidar suas posições subjacentes. Sentem-se mais seguros quando o caminho para recuperar seus ativos é direto: gerenciar o empréstimo, pagá-lo e recuperar a garantia de acordo com os termos da plataforma. Reutilizar a garantia de forma dissimulada complica esse processo, já que a recuperação dos ativos pode depender de entidades fora do controle do tomador do empréstimo.

As diretrizes regulatórias após o fiasco de 2022 seguiram na mesma direção. A atualização das diretrizes de 2025 do Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova York enfatiza a segregação, a contabilidade separada, o uso limitado de moedas virtuais pelos clientes e a transparência. Afirma que os custodiantes devem tratar as moedas virtuais dos clientes como pertencentes exclusivamente a eles e não devem utilizá-las para fins próprios.

Uma página inicial bem elaborada pode explicar a experiência de usuário desejada. Os termos legais e as divulgações de custódia, no entanto, esclarecem o que acontece quando os mercados flutuam, os saques aumentam ou a plataforma enfrenta pressão. Portanto, os tomadores de empréstimo sérios devem começar entendendo como os ativos são gerenciados antes de comparar preços.

A questão crucial na due diligence é se a plataforma pode usar, emprestar, penhorar, repenhorar ou de outra forma aplicar os ativos dos clientes. Se puder, o tomador de empréstimo precisa entender toda a cadeia de contrapartes, a finalidade da reutilização, se os ativos estão segregados por produto e o que acontece se um tomador de empréstimo subsequente ou uma afiliada falir. Se não puder, analisar a estrutura torna-se mais fácil, embora os riscos de mercado e de liquidação permaneçam.

Lista de verificação essencial

Antes de fornecer garantias, um mutuário sério deve ser capaz de responder às seguintes perguntas:

• A plataforma pode reutilizar, emprestar, penhorar ou publicar a garantia de qualquer outra forma?
• Os ativos dos clientes são segregados dos ativos da empresa e de suas subsidiárias?
• A plataforma divulga como lida com os ativos em caso de insolvência?
• Os limites de liquidação, os alertas e as ferramentas adicionais para preenchimento de garantias são claros?
• Quem controla o armazenamento e a plataforma usa armazenamento a frio ou controles multisig?
• Os mecanismos de retirada e devolução de garantias são claros tanto para empréstimos em aberto quanto para empréstimos já quitados?
• Existe suporte disponível quando as condições de mercado mudam rapidamente?

Não refinanciar a hipoteca não significa ausência de risco.

A plataforma pode manter a garantia totalmente assegurada e ainda liquidar o empréstimo caso o mercado se mova contra a posição. Os riscos associados ao uso de garantias e os riscos de mercado são duas questões distintas. Um tomador de empréstimo prudente avalia ambos antes de comprometer uma grande quantia de capital.

Separe os riscos da plataforma dos riscos de mercado.

Os riscos de plataforma relacionam-se com o que uma empresa pode fazer com os ativos dos clientes, como gere a custódia e se existem contrapartes ocultas por trás da posição do utilizador. Os riscos de mercado relacionam-se com as oscilações de preços, os rácios de empréstimo-valor, as taxas de juro, as chamadas de margem e a liquidação.

Os mutuários frequentemente confundem esses dois tipos de risco, pois ambos podem levar a perdas. Separar esses dois tipos de risco permite uma melhor tomada de decisão. Um modelo sem refinanciamento pode reduzir o risco de usar ativos ocultos, mas não elimina a necessidade de monitorar o valor da garantia.